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【红刊财经】只有金融供给侧改革取得成效股市

发布日期:2019-05-01 12:48 金融学

  日前,中国人民银行、银保监会近日相继表示,将从改善金融供给、优化金融结构、降低融资成本、提高配置效率等方面深入推进金融供给侧结构性改革。随之而来的是增加中小机构数量,引进外资金融机构,加大处置不良资产力度等举措。

  广发证券000776)首席经济学家沈明高本周接受《红周刊(博客微博)》记者采访时表示,货币政策传导机制不畅,是未来经济复苏中最大的痛点。要解决这一问题,根本途径在于扩张金融的产能、提高直接融资的比重。“这个转型时期或将持续3-5年甚至更长的时间。在倒逼高质量发展的过程中,中国金融市场也将发生深刻的结构性变化,蕴藏着重要的投资机会”,沈明高认为。

  沈明高认为,目前中国经济中的结构性矛盾的关键点是货币政策传导机制不畅。“货币政策传导机制不畅,其实也不是一个新问题,”沈明高具体分析,在人均GDP基数较低的时候,中国的低成本优势非常明显,经济赶超的空间大,政策刺激将增长潜力提前释放。然而,即使有后发优势支撑,在保持货币政策传导机制通畅的同时,过去货币政策调节也是有成本的,具体表现在以下几个方面:

  第一,宽信用以创造不良贷款为代价:在历史上发生过两次,一次是上个世纪九十年代末,另一次是全球金融危机期间中国推出了大规模刺激计划。通过放宽信用标准实现的宽信用,在稳增长的同时银行系统创造了大量不良贷款。

  第二,宽信用以地方政府加杠杆为代价:地方政府加杠杆,通过扩张基建投资来疏通传导机制,结果是地方政府杠杆率飙升。

  第三,宽信用以居民加杠杆为代价:居民加杠杆推动房地产销售和投资增长,带动整个房地产产业链信用扩张和经济复苏,结果推高了房地产价格泡沫。

  第五,宽信用通过影子银行和非标产品传导:影子银行在支持实体经济发展的同时,放大了所有制和监管套利,使更多资金空转。

  当不良贷款的创造、加杠杆和影子银行难以为继时,传统的货币政策传导机制受阻,倒逼中国经济从高速增长向高质量发展转换;否则,如果流动性宽松且货币政策传导机制保持通畅,中国高速增长阶段就可以无限持续下去。

  一个基本事实是,中国经济的杠杆率上升,信用使用效率下降。从三年移动平均数据看,中国每单位GDP所需的新增信贷呈快速上升的趋势,2016年为0.36个单位,较全球金融危机前的2007年增长了将近一倍。全球金融危机之后,中国M2余额占GDP的比重在2007年149%的基础上快速上升,2018年已达到203%。

  另一个基本事实是,实体经济的投资回报难以覆盖资金成本。广发证券发展研究中心银行组计算了剔除金融服务业之后,A股上市公司总体的投资回报率,2011年是一个重要的分水岭,之前投资回报率一直高于金融机构人民币贷款加权平均利率;2011-2017年投资回报率低于平均利率0.7个百分点。

  沈明高提出,如果稳杠杆是约束条件,货币政策调节的空间将有所受限,传导机制不畅很可能不是一个短期现象。“去年开启的金融去杠杆,在很大程度上是未来缓解逆周期调节带来的高杠杆率,但去杠杆加大了经济下行的压力。但是,只要整个经济的杠杆率不大幅度攀升,货币政策传导受阻的情形将很难缓解。一个重要的例外是,如果今年及未来财政政策逆周期调节见效,就有可能部分抵消货币政策稳增长的压力,减轻货币政治传导机制不畅的压力。”

  沈明高认为,疏解货币政策传导机制不畅,是金融供给侧结构性改革的重点之一,根本途径在于“扩产能、调结构”,即扩张金融的产能、提高直接融资的比重。首先,疏解传导机制的新政策框架,应侧重财政政策,明确财政政策优先于货币政策。其次,新的金融结构将会更加依赖直接融资,直接融资的比重将上升。

  具体表现在,一是通过改革释放利润。改善实体经济基本面,提高企业盈利能力。今年市场很可能低估减税费对经济和市场的正面影响,在今年“两会”政府工作报告中首次明确实施大规模减税费,累计金额达2万亿元,为GDP的2%以上,这是建国以来最大规模的一次税费减免。相对于企业盈利水平,减税费效果也相当明显。2017年,A股上市公司净利润3.3万亿,在剔除银行及“两桶油”后,A股实现净利润1.86万亿元。2018年,全国规模以上工业企业实现利润总额6.6万亿元。

  二是增加有效抵押品供给。有效抵押品供给,是决定信贷总供给的主要因素之一。在所有抵押品中,不动产是最主要的有效抵押品,而土地是不动产的一个重要组成部分。

  三是扩张直接融资产能。总体来看,非银行金融的风险偏好强于银行,直接融资风险收益比的范围比间接融资要宽得多,比如可以加杠杆。

  国际货币基金组织的研究表明,非银部门越大的国家,货币政策传导机制越通畅。国际经验表明,出口占GDP的比重越高,信贷融资占GDP的比重越高。除大国之外,发达国家出口和信贷占比总体较高。中国与美国例外。相对而言,中国有新兴市场的经济结构和发达国家的金融结构;美国正好相反,有发达国家的经济结构和新兴市场的金融结构,出口与信贷占比都是G20中发达国家最低的。

  “目前,全球最大的三个经济体的融资结构,呈现各自的特点。”沈明高说。“如果股市代表直接融资、信贷代表间接融资,美国直接融资占比最高,而中国间接融资占比为G20第二高,仅次于日本。无论中国是向日本模式靠拢还是向美国模式靠拢,有一点是清楚的,即中国直接融资占比将提升。”

  在沈明高看来,货币政策传导机制不畅,是中国经济高速发展接近尾声的基本特征,不会在短期之内消失。只有在金融供给侧结革取得成效,经济进入高质量发展阶段之时,中国经济主要由基本面驱动,股市才可能从“流动性牛市”转向真正的“基本面牛市”。
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